[ 看似熱鬧的表面下，一場(chǎng)可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)暴也在醞釀——投資組合的拋售可能演變?yōu)閂aR（風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）沖擊，正如2018年2月時(shí)盛行的做空波動(dòng)率交易崩潰時(shí)一樣，如果有足夠多的資本與經(jīng)歷沖擊的資產(chǎn)掛鉤，那么一旦情緒逆轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)像野火一樣蔓延到全市場(chǎng)。]
近兩周，美股年輕散戶力捧游戲零售商GameStop（下稱“GME”）等弱勢(shì)股票并與華爾街斗法，通過聯(lián)合購(gòu)買看漲期權(quán)的行動(dòng)，對(duì)一些被空頭機(jī)構(gòu)做空的股票展開逼空，迫使大型對(duì)沖基金集體平倉(cāng)。戰(zhàn)果輝煌——僅在過去兩周里，GME就上漲了1600%，而高盛的對(duì)沖基金VIP名單上最受歡迎的對(duì)沖基金多頭頭寸（GSTHHVIP，下稱“對(duì)沖基金VIP”)一周回撤高達(dá)4%，即基金不得不拋出浮贏的股票去進(jìn)行反向平倉(cāng)。
看似熱鬧的表面下，一場(chǎng)可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)暴也在醞釀——投資組合的拋售可能演變?yōu)閂aR（風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）沖擊，正如2018年2月時(shí)盛行的做空波動(dòng)率交易崩潰時(shí)一樣，如果有足夠多的資本與經(jīng)歷沖擊的資產(chǎn)掛鉤，那么一旦情緒逆轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)像野火一樣蔓延到全市場(chǎng)。
市場(chǎng)未來會(huì)如何？散戶還有沒有彈藥？高盛給出了最新的解讀。
“世紀(jì)大逼空”下對(duì)沖基金折戟
過去25年里，美股發(fā)生了多次嚴(yán)重的逼空，但都沒有像這次那么極端。
高盛提及，在過去的3個(gè)月里，一籃子包含50只市值超過10億美元且市場(chǎng)做空興趣最大的羅素3000成分股（GSCBMSAL）上漲了98%，這超過了2020年二季度大量被做空股票產(chǎn)生的77%的回報(bào)、2009年中期56%的漲幅，以及1999年和2000年科技股泡沫時(shí)期72%的漲幅。過去一周，這一籃子股票連續(xù)5天、10天和21天的回報(bào)率均創(chuàng)下了歷史最高紀(jì)錄。
不同尋常的是，那些此前被大量做空的股票的反彈是在總體做空興趣處于極低水平的背景下發(fā)生的。今年年初，標(biāo)普500指數(shù)成分股的空頭比例中值僅相當(dāng)于市值的1.5%，與2000年中期的水平相當(dāng)，至少是過去25年來的最低水平。在過去，逼空通常發(fā)生在總體空頭興趣從高位下降的時(shí)候。相比之下，最近的逼空是由集中在較小市值公司的空頭頭寸推動(dòng)的，其中許多公司的表現(xiàn)明顯滯后，多數(shù)投資者認(rèn)為它們處于長(zhǎng)期下跌趨勢(shì)。
之所以不同尋常，一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別在于，此次散戶交易員的參與程度非常高，他們似乎也催化了市場(chǎng)其他領(lǐng)域的劇烈波動(dòng)。一籃子受散戶青睞的股票（GSXURFAV）今年迄今的回報(bào)率為17%，自2020年3月低點(diǎn)以來的回報(bào)率為179%，超過了標(biāo)普500指數(shù)（72%）和高盛對(duì)沖基金VIP名單上最受歡迎的對(duì)沖基金多頭頭寸（106%）。在這種沖擊下，高盛的對(duì)沖基金VIP一周回撤高達(dá)4%，這也表明一小部分市場(chǎng)的異動(dòng)會(huì)造成很大的傳染效應(yīng)。
目前風(fēng)險(xiǎn)還沒有消除
高盛的Prime Services數(shù)據(jù)也顯示，上周主動(dòng)型對(duì)沖基金經(jīng)歷了2009年2月以來最大幅度的回撤，對(duì)沖基金在每個(gè)板塊都被迫賣出多頭頭寸來進(jìn)行反向平倉(cāng)。
未來，機(jī)構(gòu)層面的風(fēng)險(xiǎn)在于，盡管進(jìn)行了積極的去杠桿，但對(duì)沖基金按市值計(jì)價(jià)的凈風(fēng)險(xiǎn)敞口和總風(fēng)險(xiǎn)敞口均接近歷史最高水平，表明頭寸驅(qū)動(dòng)的拋售風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。
除了機(jī)構(gòu)被迫拋售的風(fēng)險(xiǎn)，散戶也是關(guān)鍵變量。高盛的分析表明，散戶彈藥仍然充足。
原因在于，2000年，美股見頂之前，美國(guó)家庭信用卡債務(wù)規(guī)模上升了5%，同時(shí)支票存款規(guī)模出現(xiàn)下降。而2020年的趨勢(shì)則完全相反。去年，美國(guó)信用卡債務(wù)規(guī)模下降了10%以上，支票存款規(guī)模增長(zhǎng)了4萬(wàn)億美元，儲(chǔ)蓄規(guī)模增加了5萬(wàn)億美元。除了這些“彈藥”，高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，未來幾個(gè)月將有超過1萬(wàn)億美元的額外財(cái)政支持，包括另一輪直接支票補(bǔ)助。
同時(shí)，雖然目前凈保證金借款規(guī)模占美股市值0.9%，與2000年時(shí)的1%相當(dāng)。然而過去12個(gè)月，35%的保證金債務(wù)增幅與1999年150%的增幅相比相形見絀。
逼空后市場(chǎng)走向取決于經(jīng)濟(jì)環(huán)境
當(dāng)前，各界最想知道的無(wú)疑是市場(chǎng)未來會(huì)怎么走？更關(guān)鍵的其實(shí)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，所幸現(xiàn)在似乎還沒有與年初的樂觀預(yù)判偏離太多。
高盛表示，在瘋狂逼空過后，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)取決于基本的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在過去20年，被大量做空的股票有16個(gè)月出現(xiàn)上漲，而高盛對(duì)沖基金VIP則下跌。“在這些時(shí)期中，有一半的時(shí)候我們的美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)（US Current Activity Indicators）顯示出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐加快，在這些事件平息后，標(biāo)普500指數(shù)、高盛對(duì)沖基金VIP和被做空最多的一籃子股票，在接下來的1個(gè)月都產(chǎn)生了正的平均回報(bào)。但在美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減速的另外8個(gè)時(shí)期中，隨后的平均回報(bào)為持平或略負(fù)。”高盛美股首席策略師科斯汀（David Kostin）表示。
如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍是推動(dòng)股價(jià)上漲的關(guān)鍵因素，高盛認(rèn)為投資者就有理由保持樂觀。最近的疫苗接種速度正符合高盛的預(yù)測(cè)，即到今年5月，超過50%的美國(guó)人將接種疫苗；此外，近1萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃即將出臺(tái)，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2021年的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為6.6%，而目前市場(chǎng)普遍預(yù)期為4.1%；從企業(yè)角度來看，標(biāo)普500指數(shù)中，在截至目前已公布2020年四季度業(yè)績(jī)的184家公司中，有71%的公司業(yè)績(jī)超出分析師預(yù)期的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，創(chuàng)下了歷史最高水平。
最關(guān)鍵的是，美聯(lián)儲(chǔ)表示要到2022年才會(huì)開始考慮縮減購(gòu)債規(guī)模，這將支撐標(biāo)普500指數(shù)保持相對(duì)于美債收益率更具吸引力的估值。但高盛也提醒，最近幾周，周期股反映出市場(chǎng)對(duì)病毒變異風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，即新病毒株可能會(huì)推遲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
